“16刚集01”违约快评：一封求救信引起的血案

2018-09-29 09:24:11 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：债市风云

　　一、事件概述

　　9月26日，“16刚集01”的主承销商国信证券公告称，截至2018年9 月26 日16：00 时，刚泰集团有限公司（以下简称“刚泰集团”）未将应付利息及回售本金划付至中国登记结算有限责任公司上海分公司指定账户。当前刚泰集团资金周转困难，无法按期足额支付“16 刚集01”的利息及回售金额。“16刚集01”宣告违约。

　　二、违约前市场估值表现

　　“16刚集01”违约前中债估价收益率分别已于7月4日、8月20日出现跳升（见下图上），诱因主要是刚泰集团于6月18日以上海市浙江商会名义向上海市长发出的求救信《关于请求帮助刚泰集团解决短期流动性危机的情况报告》被网络曝光以及8月中旬刚泰集团的核心上市子公司甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司（以下简称“刚泰控股”）宣告终止重大资产重组（发行股份购买刚泰集团收购的海外奢侈品企业BHI），引发市场对其偿债能力的极大担忧；刚泰控股的股价也于8月下旬“腰斩”（见下图下），诱因主要是终止重组后复牌补跌。

　　三、存量债券

　　刚泰集团及刚泰控股存量债券6只，债券余额28.60亿元。

　　四、违约原因及启示

　　本次违约的主因有两方面：

　　1、近年刚泰集团经营及投资活动现金持续净流出，对外部融资高度依赖，叠加股市下挫、股质爆仓，债务滚存难以为继。具体来看，现金流方面，经营活动现金持续净流出主要系刚泰集团主营的黄金珠宝业务终端铺货及经销商占款持续增加、原材料供应商占款增加所致，投资活动现金持续净流出主要系刚泰集团持续并购上下游企业所致；2015-2017年每年均有数十亿元的筹资净流入，而2018年上半年仅净流入1亿元，远远无法满足经营及投资资金需求。股质方面，自刚泰集团2008年成为上市公司控股股东以来，刚泰集团直接及间接持有上市子公司刚泰控股的股票质押比例均接近100%，股票质押融资一直是刚泰集团的重要融资手段。2017年9月以来，刚泰控股的股价不断下挫，刚泰集团无法再通过股质获得融资；2018年8月下旬刚泰控股的股价迅速“腰斩”，刚泰集团的股质随之爆仓。

　　另外，2015-2017年刚泰集团投资净流出高达88亿元，但新并购主体对刚泰集团利润贡献甚微，刚泰集团的利润仍主要来源于并表上市子公司刚泰控股。

　　其实关于上市公司并购重组，近年部分上市公司股东一直在上演“空手套白狼”的戏码，具体套路如下：高溢价高杠杆收购（上市公司股东与并购对象股东签订并购协议，高溢价收购并约定分期付款，支付少量定金）——银行资金过桥（并购对象过户至上市公司股东，上市公司股东以并购对象股权质押获得高息银行贷款同时以高息多层嵌套的非标资金认购劣后，以此款项支付并购尾款并置换上述定金）——股民接盘（上市公司通过增发股份和支付现金将上述并购对象装进上市公司，上市公司股东以上述现金及增发股份质押获得低息融资，置换上述高息过桥资金，同时获得资产重组带来的股价上升收益（并购期间常伴随各种造势言论炒高股价），实现套现目的）。上述模式目前面临4个问题，一是监管层严查非标多层嵌套，高杠杆收购不再，二是监管层严查高溢价资产重组，重组获批概率下降，三是股市下挫、股民信心不足，股民接盘意愿下降，四是股市下挫，上市公司股东增发股份获得融资可能不足以偿还过桥资金。四箭齐发，高杠杆高溢价收购的资产就这样砸在上市公司股东手里了，既无法变现资产还要承受短期高息过桥资金的偿付压力，最终落得“一地鸡毛”。另外，上述并购对象也可以是上市公司股东的非上市板块，其套现空间更大。乐视就是玩转上述套路的大师。

　　2、求救信加速违约进程。6月18日刚泰的求救信被媒体曝光，至9月26日债券违约，历时仅三个月，期间还伴有多起非债券有息债务违约。一封求救信不仅没能救助刚泰，反而加速了刚泰的违约进程，其原因在于国内信用市场一定的具备“庞氏”特征，金融机构不仅看中企业自身的经营能力还更看重企业的再融资能力，只要企业再融资没问题，即使金融机构已听闻企业现金流紧张但无切实依据佐证其即将违约时尚能续贷或“徐徐而退”以维护银企关系、保障经营业绩，但一旦企业宣告“我没钱了”，企业再融资受阻，金融机构则会蜂拥而上，谁也不想成为最后的“冤大头”与企业“共度时艰”。上述求救信被市场解读为刚泰昭告天下“我快没钱了，再不来抽贷就什么都不剩了”，成为“压死骆驼的最后一根稻草”，而不是“救命的稻草”，类似的案例还有盾安。反观新光控股，早在2015年年中就被曝出面临流动性危机，至2019年9月债券违约，历时4年之久，在此期间并未爆出任何违约事件，企业也是一直通过提升经营业绩、拓宽融资渠道、变卖资产等多项积极举措自救，足见其偿债诚意及决心，为自身也为金融机构争取了喘息时间，违约进程随之被延缓；若是民营企业的外部环境没有今日之恶劣，没准还能打个“翻身仗”，造就银企共度时艰的一段佳话。